作者 | 伍玥⠀

今年是郭廣昌掌舵的“複星係”創立以來的第33個年頭。2022年之前，“買買買”是“複星係”的發展本色。近年來，“複星係”開始全麵“大撤退”。2024年6月和12月，其旗下兩家港股上市公司複宏漢霖（2696.HK）、複星旅文（1992.HK）接連公告私有化提案。

2月10日，“複星係”輕資產戰略轉型邁出重要一步。複星旅文公告，私有化順利推進，提案已獲獨立財務顧問認可並推薦。根據計劃，複星旅文將於3月4日召開法院會議及股東大會，就私有化交易作最終表決。

2024年12月10日，複星旅文已官宣將私有化退市。而早在半年前，宣布，將通過吸收合並方式私有化旗下生物創新藥平台——複宏漢霖。

不過，複宏漢霖的“瘦身”計劃則不是太順利。1月22日複星醫藥（600196.SH）公告稱，複宏漢霖的吸收合並及私有化交易方案，在僅由獨立H股股東享有表決權的H股類別股東大會上未獲通過。

“複星係”核心運營主體是複星國際（0656.HK）。目前，複星的業務版圖主要包括快樂、健康、富足和智造四大板塊。快樂板塊包括文旅（複星旅文為核心成員）和品牌消費；健康板塊的主要平台是複星醫藥；富足板塊包括保險和資管；智造板塊包括礦產油氣業務和智能製造。

“複星係”能夠成長為資產規模一度超8000億元的巨頭，離不開高歌猛進的擴張方式。2008年，郭廣昌曾公開表示，複星的發展得益於“在合適的時間做了合適的投資”。

隨著流動性吃緊，以及周圍民營係族因金融暴雷，郭廣昌終於緩下擴張的腳步，並開始“瘦身健體”。

在2024年初的第七屆世界浙商上海論壇上，郭廣昌再次表示，“以後，複星就聚焦兩個主業，分別是生物醫藥和文旅，走上輕資產運營的道路。”

私有化、出售、減持

“複星係”瘦身進行時

文旅賽道作為複星產業版圖的重要支柱，近年來有不少重大變化。

自去年11月27日複星旅文停牌以來，市場上便傳來其將被私有化的猜測。12月10日晚間，複星旅文公告，宣布擬以每股7.8港元的價格回購股份。

該價格較最後交易日前一天的收盤價溢價111%。本次私有化將複星旅文的整體估值提升至105億港元。除受托人未獲分配的計劃股份外，全部計劃股份將被注銷，股東將以每股計劃股份換取7.8港元現金。

從私有化的時限上來看，港股過往的私有化案例顯示，從公司開始宣布私有化要約公告到最終完成私有化退市，大多用時3—6個月。

此次私有化涉及金額超20億港元，複星旅文擬議透過內部現金資源或對外債務融資，以撥付全數應付現金代價。公司控股股東擁有權益的股份將不會構成計劃股份的一部分，將不會予以注銷。該計劃生效後，複星國際及複星控股將分別擁有公司約98.44%及1.56%的權益，郭廣昌仍為實控人。

複星旅文為全球綜合性旅遊休閑度假集團，其主要品牌及產品包括Club Med地中海俱樂部、三亞亞特蘭蒂斯、太倉阿爾卑斯國際度假區與麗江地中海國際度假區、複星旅文全球會員平台複遊會等。自成立以來，複星旅文一直是複星“快樂”業務板塊的核心子公司之一。2024年上半年實現營業額106.5億元，經調整EBITDA為人民幣20.9億元；歸屬於股東之盈利為3.2億元，剔除一次性處置度假村收益後較2023年同期增長20%。

針對複星旅文擬在港股私有化退市一事，複星旅文對《北京商報》回應：此次私有化提案是基於公司長期發展作出的決策，公司將更專注輕資產模式的過渡。私有化完成後，複星旅文還將繼續維持現有業務正常運營。

近年來複星旅文不斷強化“輕資產”戰略，頻繁出售旗下資產。

2023年5月，複星旅文出售了上海複星愛必儂物業管理有限公司的全部股權。同年，複星旅文將其旗下Casa Cook和Cook‘s Club兩家度假酒店品牌及海外業務出售給高盛集團。2024年9月，複星旅文又宣布，其附屬公司已與ESKY.PL S.A．簽訂買賣協議，出售Thomas Cook的100%股權，交易價格為3000萬英鎊。

2月10日，複星旅文也正式公告，正考慮分拆三亞亞特蘭蒂斯，並於上海證券交易所進行獨立REIT上市的可能性。

來源：罐頭圖庫

事實上，不僅複星旅文，整個“複星係”都在加速處置資產。

去年6月，複星醫藥發布公告，擬通過吸收合並的方式私有化子公司複宏漢霖，要約收購價為港幣24.6元/股，現金對價合計不超過約54.07億港元。消息披露後，複星醫藥股價連續大漲。

此次複宏漢霖私有化交易“折戟”，艾媒谘詢CEO兼首席分析師張毅認為，一是估值和價格方麵出現的分歧，尤其中小股東認為私有化的價格偏低，沒有辦法體現這家公司的實際價值，這恐怕是主要原因。另外，就是戰略的獨立性、市場環境和市場監管環境方麵，都會出現的一些不確定。尤其是這家公司作為一家國際化程度比較高、獨立程度也比較高的團隊，有些股東會認為其獨立發展的機會更大，私有化對於自主性和未來發展會有一定的限製。

張毅表示，港股市場整體來說還沒有到一個比較好的階段，還需要時間的沉澱，影響了股東對私有化程度的信心。再者，財務的健康性和融資能力的矛盾。因為當前這家企業的財務整體狀況還是不錯的，現金儲備比較充裕，自主融資能力也比較強，是否需要複興醫藥的私有化支持也是個疑問。

張毅認為，後續來看，很重要的還是來自於估值的問題，如果價格相對比較高，方向達成度會比較好，那重新考慮私有化程度的方案，也是有機會的。另外，未來市場的表現和股價的走勢對於後續私有化程度也會產生重要的影響。當然，複興也好，複宏漢霖也好，是否會結合市場的需求，投資者的關切，來重新評估私有化的必要性和可行性，都會在整個過程起到決定性作用。

複宏漢霖自2009年創立以來，便一直是複星醫藥的創新藥核心平台，2023年營業收入53.95億，同比增長67.8%，淨利潤5.46億，是18A第一家宣告盈利的創新藥企。

張毅認為，對於複星的這兩個項目而言，總體來講私有化更多的還是在於，企業可能會有一些融合互補，以及更高的戰略需求。

張毅表示，作為公眾公司來講，企業在選擇私有化的時候，還會考慮自己是否有能力解決資金渠道，不依賴上市公司的增發等。其次，投資方或者是股東，短期如果沒有強製或者更高的退出變現的需求，那麽某種意義上來講，私有化有機會布一個更大的局。但是劣勢也會很明顯，因為對股東的變現，顯然沒那麽高的效率。另外作為公眾公司，理論上對其品牌背書等營造都是有幫助的。並且，一般來說，優質資產的募資也是比較簡單。

香頌資本董事沈萌則認為，在港股市場缺失低成本融資的功能，維持上市公司地位還要有持續的投入，私有化之後可以不再對外公開經營細節。

私有化子公司隻是“複星係”收縮版圖的一個縮影。從2019年開始，郭廣昌個人及複星國際即開始陸續減持股份。截至2022年5月底，複星國際已清倉青島啤酒。粗略估算，“複星係”減持青島啤酒股票共套現約150億港元，其中獲利約84億港元，盈利率近127%。

據不完全統計，2022年以來，“複星係”減持了（603919.SH）、（601969.SH）、（000685.SZ）、（300801.SZ）、（600429.SH）、（300840.SZ）、*ST廣田（002482.SZ）、中糧工科（301058.SZ）等多家公司股票，甚至包括複星醫藥、、複星旅遊文化等複星係核心資產。

甚至，郭廣昌堅持拿了十好幾年的、招金礦業，也忍痛舍愛了。

同時，2022年以來，“複星係”已多次出售其以保險為主的金融資產。當年4月，複星國際以7.4億美元出售美國保險公司AmeriTrust，在這項交易中，複星國際虧損約5億元。

2023年複星集團又繼續減持資產，5月19日，豫園股份向美國黑石的“BCP ASIA”出售IGI集團100%股權；5月22日，複星集團將廣州複星國際中心北塔，賣給了廣州知僑有限公司。

2024年，瘦身計劃還在持續。

上半年，複星國際（0656.HK）在港交所發布公告，旗下德國私人銀行Hauck Aufh㤵ser Lampe Privatbank AG （HAL）悉數股權將被出售，複星國際預計將從買方處獲得約6.703億歐元收入（約合人民幣52.8億元）。

此外，複星國際的部分保險業務也被出售了。根據去年4月12日簽訂的協議，複星國際將不超過1540.13萬股的比利時保險公司富傑保險（Ageas SA/NV）股份賣給了法國巴黎保險集團（BNP Paribas Cardif），交易總價約為6.26億歐元-6.7億歐元（約合人民幣48.14億元-51.53億元）。僅靠這兩樁交易，“複星係”就能回籠百億資金。

“複星係”資產大變陣

複星創立於1992年，2007年複星國際在香港聯交所主板上市，截至2023年12月31日，公司總資產達人民幣8084億元。

起初，郭廣昌主攻醫藥和地產。1998年，複星醫藥（600196.SH）前身複星實業上市招募到3.5億的資金，“糧草”充足後，加上經曆數次頻繁的資本運作，郭廣昌積累了大量財富，手持多家上市公司股份，江湖人稱“複星係。

來源：罐頭圖庫

郭廣昌與金融結緣是在2001年，當時“複星係”就開始運作金融機構德邦證券的籌備事項，2002年，複星旗下豫園商城發起組建德邦證券，正式跨界到金融業。

2004年，複星國際在香港創辦，標誌著“複星係”國際化戰略的開始‌。

論業務多元化，估計沒幾家企業能比得過複星係的。近年來，“複星係”通過一係列的收購和投資，涵蓋了醫藥、房地產、旅遊、金融等多個領域‌。

2022年，根據界麵新聞的統計，複星共計參股、控股了35家上市公司，遍布其健康、快樂和智造三大業務。涉及總市值8518億，直接控製市值1805億。

複星集團的資產規模從2007年的669.58億元，膨脹至2023年的8083.88億元。

但資本係族借助金融實現資本快速擴張的同時，債務也在逐漸高築。一旦資金鏈遇到問題，其建築的千裏之堤就很容易崩於一簣。

複星集團的總債務，從2007年也從219.18億元增至2023年的2119.24億元。

事實上，2022年複星就已陷入債務危機風波，年度報告中，複星國際的負債高達6031.58億元，資產負債率74.8%。而其中998.27億元需要即期支付，1588.9億元將在一年內到期。

2022年6月開始，穆迪就多次下調“複星係”評級，評級展望為“負麵”。還表示截至2022年3月末，複星在控股層麵的庫存現金不足以支付未來12個月到期的短期債務，存在流動性壓力。

或許，“有一種愛叫放手”。在2022年，複星國際就決定通過“瘦身增肌”，專注於家庭消費產業，將有限的資源投身於更有成長性的賽道。2023年度報告中，複星國際繼續表示，“麵對紛繁複雜的宏觀環境，本集團更加堅定地執行‘瘦身健體’戰略。”

香頌資本董事沈萌認為，“複星係”出售資產，特別是海外資產，主要是為了去杠杆、降低經營風險，同時也是政策導向的要求。經濟處於極度不穩定的周期，高杠杆會放大經營波動的風險，導致企業持續經營能力減弱。

而對於金融版圖的收縮，沈萌表示，民營金融平台暴雷，一方麵是自身風險控製能力弱，另一方麵是政策不鼓勵民資涉足金融行業，所以複星從自身經營安全的角度，選擇積極優化資產負債結構。

與此同時，郭廣昌的個人財富也經曆“過山車”。在複星國際上市的2007年，郭廣昌的身家為360億元，位居大陸富豪榜第10位，也是他首次登上上海首富寶座。而2024年《胡潤全球富豪榜》顯示，郭廣昌的財富值為315億，對比2020年640億的身家已縮水過半。

眼下，“複星係”的未來發展方向‌主要集中在全球化、創新和輕資產策略上。複星國際正在通過“瘦身健體”和“聚焦主業”的戰略轉型，展現出新的發展動能和潛力。

“複星係”還有哪些優質資產？

走上變賣資產之路以後，“複星係”確實回血不少。

複星國際執行總裁、CFO龔平曾在業績會上給出一組數據：2022年，複星集團回流現金293億元。2023年，回流現金273億元；把子公司算在內，合並報表層麵，總共實現現金回流約400億元。

財報顯示，截至2024年上半年，複星國際現金、銀行結餘及定期存款1095.53億元；合計債務約2223.1億元，長期債務占總債務比例為47.6%。

標普認為，改善融資渠道、銀行加大支持力度以及持續將非核心資產貨幣化，將繼續穩定複星國際的整體信譽。持續優化的債務結構也能更好地支持複星後續的流動性管理和更靈活地把握後續資產處置的進度。預期複星集團非核心資產退出驅動降債的策略將繼續。

不過，賣資產並非長久之計，基本盤和發展戰略更為重要。複星國際執行董事、執行總裁兼首席財務官龔平表示，去年上半年複星集團歸母淨利潤的下降主要是因為處置非核心資產帶來的投資收益同比減少。整體來看，上半年，豫園股份、複星醫藥、複星葡萄牙保險和複星旅文，總收入達到721.7億元，占集團總收入的比重達74%。

從複星國際旗下各業務板塊的收入及歸母淨利潤來看，表現也參差不齊。2023年，健康、快樂、富足、智造四大板塊的營收分別為463.14億元、889.46億元、517.8億元及127.56億元，歸母淨利潤分別為5.8億元、-2.64億元、2.37億元以及9.34億元。

2024年前三季度，健康業務收入約232.61億元，同比減少2.42%；歸母淨利潤約5.1億元，同比增長42.97%。快樂業務收入約431.72億元，同比增長0.4%；歸母淨利潤約1.64億元，同比減少78.53%。富足業務收入約269.47億元，同比增長5.95%；歸母淨利潤約0.27億元，同比減少86.91%。智造業務收入約53.32億元，同比減少2.36%；歸母淨利潤約0.45億元，同比減少61.84%。

來源：罐頭圖庫

作為“複星係”核心醫藥平台，複星醫藥也正在積極調整其戰略重心，聚焦創新資產。

2016-2023年間，複星醫藥增收不增利，營收由146.29億元增長至414億元，複合增速達到了16.22%，但淨利潤卻不增反降，淨利潤由28.06億元下降至23.86億元。

經曆了連續兩年下滑後，隨著轉型創新深入推進，複星醫藥的淨利潤增長終於轉正，業績複蘇腳步逐步加快。2024年1至9月，實現營業收入人民幣309.12億元，同比增長約5.74%；實現歸母扣非淨利潤18.36億元，同比增長24.58%。在創新藥業務方麵，複星醫藥上半年也取得了一定的成果，自主研發及許可引進的4個創新藥/生物類似藥共9項適應症獲批上市。

而複星旅文旗下被喻為“奶牛”的亞特蘭蒂斯表現也較好。據財報顯示，三亞亞特蘭蒂斯運營業務於2024年上半年實現營業額達8.7億元。平均客房入住率創曆史新高，達89.6%，較2023年同期增加3個百分點。

2024年二季度財報數據顯示，截至上半年，複星旅文擁有期末現金及銀行結餘35.4億元，而同期一年內到期的各項債務規模為140億元。

可見，雖然半年營業額超百億元，在債務和現金流壓力下，出售資產已成為複星旅文長遠發展的主要決策。

另外，2024年上半年，複星國際海外收入達人民幣458.7億元，同比增長4%，占總收入的比重上升至47%。複星國際表示，高質量的全球化業務逐漸成為新一輪增長引擎。

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