債券下跌的原因就是資金緊，不要再找似是而非的理由了

上周債券市場出現明顯回調，僅一周10年國債活躍券收益率上行超7BP至1.7%上方。

截至16:30，10年期國債活躍券收益率上行3.75bp報1.765%，超長期國債活躍券收益率上行3.75bp報1.9525，10年期國開債活躍券收益率上行4.25bp報1.775%。

滿屏綠油油..

債券下跌的原因就是資金緊

12月以來，銀行間市場的資金麵持續偏緊；1月以來，隔夜、7天經常在2%左右，遠高於OMO利率1.5%。

對於“資金緊”，市場有兩個常見誤區：

誤區一：歸因於“匯率壓力”

當前債市普遍將“資金緊”，解釋為“匯率壓力”；

但巧合的是，我們去查2016年8月之後（資金開始緊）的市場觀點，當時的“資金緊”，市場同樣解讀為“匯率壓力”。

然而，2017年，人民幣匯率壓力大幅減輕，人民幣匯率大幅升值，資金卻越來越緊。

直到2018年，人民幣匯率壓力重新大幅上升，人民幣匯率大幅貶值，資金才開始越來越鬆。

也就是說，2017-2018年，匯率壓力小——資金反而緊；匯率壓力大——資金反而鬆，請問該如何解釋？

我們認為，資金緊，與匯率壓力，是兩碼事。

關注匯率壓力，並不會、也不需要，通過收緊在岸市場的流動性來實現；而是采用收緊離岸市場流動性、加大外匯掉期、逆周期因子等方式。

與2017年類似，如果未來某一天，匯率壓力顯著緩解，屆時資金麵或許不僅不會放鬆，反而由於基本麵反轉，資金進一步收緊。

誤區二：不承認是yh態度

目前很多報告進行所謂的“流動性研究”，即從五因素、超儲分析等，以及參與者的資金融入、融出，去試圖解釋資金麵，進而預測資金麵。

這種方法我們十年前也做過，但結論是：隻有事後解釋的意義，而沒有預測的作用。

根本原因在於，資金利率，本質上是yh調控的結果。

這是各國yh，都會做的事情，即每一個國家的貨幣市場資金利率，都是yh調控的結果。

以美國為例，美國的隔夜利率，是美聯儲根據其貨幣政策目標，進行實時的買賣國債調控出來的。

yh對資金利率有近乎無限的調控能力，因此資金利率持續維持在某一水平，就隻能是yh的意圖。

資金緊，是yh的意圖，其目的或有兩個

資金緊，我們認為，就是yh的意圖。

那麽yh的意圖，到底是什麽呢？

我們認為，資金緊與匯率無關，而是：

（1）防範債市風險

2016年當時用的詞叫“防空轉”、金融防風險，現在其實是一樣的。

最新的貨幣政策執行報告中寫的很清楚，“防範資金沉澱空轉”，我們認為，與2016年8月-2017年12月的邏輯如出一轍。

當前債市與2016年8-10月類似，蘊含著巨大的風險，因此同樣“防空轉”、“緊資金”，順理成章。

（2）yh或認為經濟基本麵大概率會回升

曆史上看，資金麵的鬆緊，往往隱含著yh對經濟的預期。

如果yh預期經濟會下行，例如2014年初、2018年初、2023年末等，資金利率會開始趨勢性下行；

如果yh預期經濟會上行，例如2013年6月、2016年8月、2020年5月等，資金利率會開始趨勢性上行。

其內在邏輯，或與yh對信用政策、財政政策的判斷有關。

即“緊信用+緊財政”，往往預期經濟會下行，因此可以提前“寬資金”；

而“寬信用+寬財政”，往往預期經濟會上行，因此可以適度“緊資金”。

債市維持2月7日以來的觀點不變，繼續提示長債風險

在近期收益率上行之後，10年國債收益率僅僅回到1.69%；

距離OMO利率對應的10年國債區間【1.9-2.2%】、資金利率對應的10年國債區間【2.2-2.5%】，仍有相當大的上行空間。（具體測算過程，見上一篇）

換句話說，目前債券市場，仍然隱含著大幅的降息預期。

市場之所以篤定2025年必然大幅降息，是因為“適度寬鬆”的貨幣政策；然而，“適度寬鬆”，真的等於大幅降息嗎？

2008年底，定調2009年“適度寬鬆”，2009年一次降息都沒有；

2009年底，定調2010年“適度寬鬆”，2010加息。

隨著“寬信用”+“寬財政”+“緊資金”，以及市場敘事方式的變化（小紅書對賬、六代機、黑神話悟空、春晚、deepseek、哪吒2、救萬科、民營企業家座談會等），“降息預期”將繼續減弱，推動債券收益率仍將上行。

因此，我們認為，近期的長債收益率上行，僅僅處於上行初期，“越上越買”並不合適。

維持債市總觀點，“聽媽媽的話，落袋為安”。

（轉自：債文新說）