本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春
上期《首席視點》指出，短期的宏觀交易需要避開“美聯儲降息---中國人民銀行降息”這一持續半年以上的線性思維。對於無風險收益率的判斷，趨勢上2025年“水牛”的判斷仍然成立，但短期內應關注“無風險收益率的下降是有邊界的”，需要考慮這一指標對整體經濟修複的預期價值。同時明確指出，國際衝擊下的風險溢價對資產定價節奏的影響是先抑後揚的，這一點與市場此前普遍預期的風險溢價有增無減非常不同。
上述判斷成立的證據鏈越發完整：
1）1月20日，央行維持LPR利率不動，不降息預期下市場資金利率有所抬升。
2）中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在國新辦新聞發布會上表示，“經濟預期的好轉最終一定會反映到國債收益率水平中，國債代表國家信用”，進一步推理，政策幹預與否的邏輯是國債收益率的走勢不能擾動投資者對國家信用的信心。
3）特朗普在就職前發出中美友好合作進一步增強的信號，風險溢價降低。國內A股投資者慣常關注的海外信號——Direxion3倍做多每日中國ETF一周上漲8%。國內風險資產走勢大同小異，北證50一周上漲9．6%，創業板指上漲4．7%，滬深300上漲2．1%，香港恒指上漲2．7%。美國標普500一周上漲2．9%，納斯達克100上漲2．8%。
顯然資產走勢體現了合則兩利的古訓，這是春節前的紅包。投資者關心的是這一局麵能持續多久，我們的基本結論是：特朗普的偏好或者策略的變化是表，中國經濟的內生動力是裏。內生的動力要麽來自於政策力量的持續刺激，要麽來自於經濟自身周期力量的演化。
一、特朗普的短期策略：攘外必先安內弱化了風險溢價
中美大國競爭的常態是既衝突又合作，“任責”而不是“任勢”是理性的策略。中國曆來是禮儀之邦，又有著實事求是的優良傳統，在這一背景下特朗普的理性策略是什麽？
在大國博弈的框架下，美國的策略至少包含以下基本要點：1）長期化，這是一個長達四年（2025-2029）的博弈。2）多元化，畢其功於一役的策略是衝動的。3）交易化，製裁不是目的而是手段，目的是滿足其交易的訴求。4）資源化，從特朗普競選公開的聲明看，傳統能源被認為是其戰略安全的重要組成部分。5）AI化。從人工智能到虛擬貨幣，特朗普並沒有將傳統能源與新技術對立，反而是激勵扶持。基於技術上代際的差異，美國需要尋找新的市場來承接其技術開發的成本。6）領土化。一般認為美國二戰後基本沒有公開明確的領土訴求，但這次特朗普對格陵蘭島與巴拿馬運河的領土提出了新的訴求，這是新的博弈策略。
具體到2025美國新總統的百日新政，安內優於攘外應該是其優勝的策略。上一屆政府在俄烏衝突中的表現使其盟友傷透了心，再加上強勢美元、資源價格飆升、降息進程波瀾起伏等使得新政府不能四麵出擊。因此，初步判斷，特朗普在競選時采取的恐嚇策略已經起到了初步效果，最初的施政策略對中國應該是階段性友好的。從投資的視角考慮就是風險溢價下降，這對我們風險資產的配置是難得的時機。基於前述博弈策略的判斷，切不可認為風險溢價就不再上升，長期的博弈仍然存在明顯的不確定性。確定的是，利用這一良機，中國的強出口策略是有效的，淨出口對投資的拉動將會高於投資者此前的預期，
這給我們內部改革贏得了時間。從另一個角度講，中國之所以采取對外合作這一策略，應該與內部經濟運行壓力增大、政策實施難度增加有一定的關係。曆史的經驗告訴我們，內部的壓力往往帶來變革，外部的壓力一般迎來開放。改革開放是我們既定的策略，壓力增大是利空，也是利好。
二、中國的內生動力與壓力
隨著2024年經濟數據的公布，市場已經取得了部分共識，這是2025年資產布局的基礎。共識如下：
1）刺激政策有效，2025年期待繼續刺激。2024年四季度GDP按不變價格計算同比增長5．4%，按實際價格計算增長7．43%，經濟朝著弱複蘇的方向前進。
2）需求與供給共同用力的刺激才是真刺激。從需求看，在消費品以舊換新的政策催化下，消費品零售總額與製造業增加值同比明顯高於其他門類。2024年最終消費對GDP的貢獻從2023的89%下降到2024年的44.5%，顯示2025年刺激消費對保持經濟基本增速何其重要。預計的消費包括：財政補貼類的家電家居、出行鏈等，新消費中的AI產業驅動品種、情緒消費、性價比消費等。
3）雖然經濟修複有力，但信用的擴張仍然不明顯。2021-2024，過去四年居民新增存款減去貸款的餘額分別是1．98萬元、14萬億元、12.34萬億元與11.54萬億元，預防性儲蓄仍然沒有減少，彰顯企業投資的不振。
4）新增社會融資主要用來化解政府債務。當月社會融資規模占比中，2024年四季度政府債券月度平均占比為64%，新增信貸占比則為24%。積極化債的最終目的是修複政府資產負債表，通過財富效應來提升消費能力。但是，化債當前主要的目標還是保障基本的運營，距離通過政府擴張消費來帶動居民消費的效果還有很長的距離。
5）主導產業的分野越發明顯。2024年房地產投資同比增速為-10.6%，製造業投資增速為9.2%，20%的差距使得主導產業的輪廓越發明晰。再具體看，統計局的數據表明：2024年，規模以上裝備製造業增加值較上年增長7.7%，增速高於全部規模以上工業1.9個百分點；增加值占全部規模以上工業比重達34.6%，較上年提升1.0個百分點。
主要行業中，電子、鐵路船舶航空航天、汽車行業較快增長，增速分別為11.8%、10.9%、9.1%。規模以上高技術製造業增加值較2023年增長8.9%，高於全部規模以上工業3.1個百分點。集成電路製造、光電子器件製造、半導體器件專用設備製造等行業增加值分別增長18.3%、18.1%、16.7%，傳感器、集成電路、光電子器件等高技術產品產量分別增長27.0%、22.2%、16.1%。智能化水平不斷提升。智能無人飛行器製造、智能車載設備製造、可穿戴智能設備製造等智能生活行業增加值分別增長53.5%、25.1%、13.3%；導航測繪氣象及海洋專用儀器製造、地質勘探和地震專用儀器製造等專業配套行業增加值分別增長44.9%、18.9%。
6）企業盈利對股市的支撐尚顯不足。曆史的相關關係表明，通過企業存款同比與居民存款同比差值來預測Wind全A淨利潤同比是比較靠譜的實踐，數據顯示雖然經濟數據很提振人心，但量的增長和利的增長不同步。供給與需求不匹配，產能相對過剩，PPI同比尚未轉正，這些因素對股市的壓製一直存在。
這些共識對風險資產定價的指向非常明確，即：路遙知馬力，從估值牛到利潤牛是一個漫長的過程。經濟增長和股市運行態勢表明經濟下行和資產價格波動的螺旋已經打破，但低增長、低通脹、低利率、低利潤、高波動的基本特征仍然沒有改變。基於此，紅利類股票具備長期配置的機會，對於穩健類產品是較好的資產選擇。鑒於產業的變化異常劇烈，新的主導產業呼之欲出，積極的投資者也需要從戰略的視角對高端製造進行耐心的配置。
三、從持股還是持幣到金融資本與技術革命的博弈
基於風險溢價的變化，投資者期待春季的躁動，持幣還是持股的選擇就沒有那麽大的難度。2024年9月底以來，政策的轉折帶來A股市場的反彈，在百日盤整結束後，A股具備技術性反彈的內在需求，重視春季躁動的機會是我們最新的建議。需要提醒投資者，隻有業績支撐，才能完成從“水牛”到“利潤牛”的轉變，還需要注意風險溢價不是一成不變的。春天固然是和煦的，但倒春或難避免。
上述分析其實是老生常談，對於經驗豐富的投資者來講至多算是善意的提醒。
筆者在此更想提醒年輕的投資者，中國經濟已經進入新常態，產業演化的背後是技術革命與金融資本的博弈。這場博弈是長期的，我們不能長期沉溺於穩健的紅利低波，需要從戰略上布局技術革命這一史詩級的變局。經濟學家佩蕾絲在其名著《技術革命與金融資本；泡沫與黃金時代的動力學》中做了精彩的分析，願與諸位分享。
“每次技術革命都會造成一套技術大規模地取代另一套技術，或是前者完全替代後者，或是通過對現有設備、工藝或操作方式的現代化替代。每次都像一股破除舊習慣的颶風在人、組織和技能方麵帶來了深刻的變化，每次都導致了金融市場的一段爆炸性增長時期。 新的角色，通常是年輕人，迅猛地投身於動搖一個根深蒂固誌得意滿的世界的行動之中。新企業家投資於新的產業，而年輕的金融家們則像製造龍卷風一般把天下的巨額財富都吸納過來，再將其重新配置在更加冒險而無畏的人手中；一些財富用於房地產投機或任何當時應當攫取的機會，一些用於購買現存資產，一些用於新的投資。一部分資金流向了，另一些擴大了新的基礎設施，還有一些更新改造了所有的既存產業。但是大部分資金卷入了錢生錢的狂熱運動之中，致使資產價格膨脹，泡沫在逐步變大。最終泡沫將會破裂，但此時徹底的轉型已經發生了。新產業已經成長起來，新的基礎設施已經到位，新的百萬富翁已經現身，利用新技術來做事的新方法已經成為常識，新的調節框架和適當的製度已經係統地連接。”
新春將至，祝福各位投資者：陌上人如玉，公子世無雙。
